[第1644號]蔣某偉內(nèi)幕交易案-證券交易內(nèi)幕信息的認(rèn)定
刑事審判參考（2025.9第143輯）
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二、主要問題
(1)如何理解2019年《證券法》關(guān)于內(nèi)幕信息條款的修改變化?
(2)如何認(rèn)定證券交易的內(nèi)幕信息?
三 、裁判理由
《刑法》第一百八十條規(guī)定了內(nèi)幕交易罪，《刑法修正案》《刑法修 正案(七)》分別對條文作了修正，但均保留了內(nèi)幕信息的范圍依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定確定。內(nèi)幕交易罪是行政犯(法定犯),內(nèi)幕信息需要依照法律、行政法規(guī)予以認(rèn)定。
(一)2019年《證券法》并未限縮2014年《證券法》關(guān)于內(nèi)幕信息的范圍
1998年12月29日公布的《證券法》第六十九條規(guī)定：“證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對該公司證券的市場價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息。下列各項(xiàng)信息皆屬內(nèi)幕信息：(一)本法第六十二條第二款所列重大事件；(二)公司分配股利或者增資的計(jì) 劃；(三)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化；(四)公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更； (五)公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報(bào)廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十；(六)公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理或者其他高級管理人員 的行為可能依法承擔(dān)重大損害賠償責(zé)任；(七)上市公司收購的有關(guān)方案；(八)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息?！?004年、2005年、2013年、2014年，全國人大常委會(huì) 先后對《證券法》進(jìn)行修正或修訂，關(guān)于本條雖有個(gè)別修改完善，但基 本保留了1998年《證券法》的規(guī)定和立法體例，采取原則規(guī)定(概念界定)+具體列舉+兜底條款的立法模式。其中，原則規(guī)定即第一款關(guān)于內(nèi) 幕信息的概念，兜底條款即第二款中規(guī)定的“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu) 認(rèn)定的對證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息”屬于內(nèi)幕信息。
2019年12月28日，全國人大常委會(huì)對《證券法》再次修訂，修訂后的《證券法》第五十二條規(guī)定：“證券交易活動(dòng)中，涉及發(fā)行人的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對該發(fā)行人證券的市場價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息， 為內(nèi)幕信息。本法第八十條第二款、第八十一條第二款所列重大事件屬 于內(nèi)幕信息?！贝舜涡抻喸诹⒎ㄐ问缴献髁藘商幮薷模阂皇桥c《證券法》 新增第五章“信息披露”中采用的發(fā)行人概念保持統(tǒng)一，便利理解和操 作，將內(nèi)幕信息涉及的主體由公司修改為發(fā)行人；二是不再采用列舉+兜 底的立法技術(shù)，未再列舉內(nèi)幕信息的內(nèi)容，而是將內(nèi)幕信息的范圍與《證券法》第五章第八十條第二款、第八十一條第二款規(guī)定的重大事件范 圍進(jìn)行合并。2019年《證券法》關(guān)于內(nèi)幕信息的規(guī)定雖與此前規(guī)定有所不同，但只是立法技術(shù)的調(diào)整，無論是此前的規(guī)定還是2019年的規(guī)定， 都以第一款內(nèi)幕信息的概念作為認(rèn)定依據(jù)。也就是說，2019年《證券 法》第五十二條第二款的提示性條款只是為有關(guān)機(jī)關(guān)認(rèn)定內(nèi)幕信息提供 常見情形的指引，并非對第五十二條第一款原則規(guī)定的限縮。換言之， 《證券法》第五章規(guī)定的重大事件，在未被公開前都屬于內(nèi)幕信息，但《證券法》第五章規(guī)定的重大事件以外的信息符合《證券法》第五十二條第一款規(guī)定的，也認(rèn)定為內(nèi)幕信息。
本案中，對涉案的信息的判斷應(yīng)當(dāng)適用《證券法》關(guān)于內(nèi)幕信息的完整規(guī)定，堅(jiān)持“對該發(fā)行人證券的市場價(jià)格有重大影響”和“尚未公開”的實(shí)質(zhì)判斷標(biāo)準(zhǔn)。
(二)內(nèi)幕信息的認(rèn)定
《刑法》及司法解釋并未規(guī)定內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，而是規(guī)定依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定確定，因此，內(nèi)幕信息的確定常成為辦理內(nèi)幕交易刑事案件的重點(diǎn)和難點(diǎn)。本案中，對于涉案內(nèi)幕信息的認(rèn)定存在兩種觀點(diǎn)：
一種觀點(diǎn)認(rèn)為，內(nèi)幕信息一般限于上市公司本身的事件，而涉案甲集團(tuán)公司的債務(wù)危機(jī)是上市公司控股股東的事件，與丙公司經(jīng)營、財(cái)務(wù)無關(guān)，且甲集團(tuán)公司按規(guī)定流程在上海清算所、中國貨幣網(wǎng)的官網(wǎng)上公開披露，已為公眾獲悉，故甲集團(tuán)公司的債務(wù)危機(jī)不屬于內(nèi)幕信息；
另 一種觀點(diǎn)認(rèn)為，甲集團(tuán)公司的債務(wù)危機(jī)符合《證券法》關(guān)于內(nèi)幕信息的認(rèn)定，屬于內(nèi)幕信息。
我們同意第二種觀點(diǎn)。圍繞內(nèi)幕信息應(yīng)具有相關(guān)性、重大性和未公開性，具體分析如下。
1. 相關(guān)性
相比此前的《證券法》,2019年《證券法》第五十二條明確內(nèi)幕信 息必須是涉及發(fā)行人的信息，即內(nèi)幕信息是與發(fā)行人或上市公司本身密切相關(guān)的經(jīng)營、財(cái)務(wù)方面或者對發(fā)行人證券的市場價(jià)格有重大影響的信 息，與發(fā)行人無關(guān)但在交易執(zhí)行層面可能影響證券交易價(jià)格的信息不屬 于內(nèi)幕信息。涉及發(fā)行人、上市公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)信息既可能來源于公 司內(nèi)部，即公司自身的經(jīng)營、財(cái)務(wù)信息；也可能來源于公司外部，雖不 涉及公司經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況，但會(huì)對證券市場價(jià)格產(chǎn)生重大影響，如《證 券法》第八十條第二款第八項(xiàng)規(guī)定的持有公司5%以上股份的股東或者實(shí) 際控制人持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化。
本案中，甲集團(tuán)公司的債務(wù)危機(jī)雖然不是丙公司本身的財(cái)務(wù)信息， 但甲集團(tuán)公司作為丙公司持股30%以上的股東，其債務(wù)危機(jī)顯然會(huì)直接 影響控股的丙公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)，進(jìn)而影響丙公司的證券價(jià)格，與丙公 司的財(cái)務(wù)、經(jīng)營具有相關(guān)性。
2. 重大性
從2019年《證券法》第五十二條定義的內(nèi)幕信息及第八十條、第八十一條規(guī)定的重大事件來看，內(nèi)幕信息必須是對證券市場價(jià)格有重大影響的信息，具有重大性，或者說價(jià)格敏感性，能夠?qū)е伦C券價(jià)格的波動(dòng)。 內(nèi)幕信息既包括利好信息，也包括利空信息。信息對證券市場價(jià)格波動(dòng) 的影響要通過影響投資者判斷或情緒來實(shí)現(xiàn)，判斷信息是否具有重大性， 可以從信息是否對投資者交易決策產(chǎn)生基礎(chǔ)性和關(guān)鍵性影響、是否足以造成證券市場價(jià)格波動(dòng)等方面綜合考慮。
本案中，2018年4月24日，甲集團(tuán)公司第一筆12億元超短期融資券募集失敗，導(dǎo)致甲集團(tuán)公司無法清償22億元即將到期債權(quán)，出現(xiàn)非常 嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)債務(wù)危機(jī)。甲集團(tuán)公司召集高層緊急會(huì)議并決 定向省人民政府緊急報(bào)告，足以表明該債務(wù)危機(jī)影響公司持續(xù)經(jīng)營和健 康發(fā)展，并會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，對控股公司、下屬公司產(chǎn)生重大影響。與 此相對應(yīng)，5月1日，甲集團(tuán)公司函告乙公司、丙公司于次日起臨時(shí)停牌；5月2日，乙公司、丙公司發(fā)布公告，稱控股股東甲集團(tuán)公司存在重 大不確定事項(xiàng)，且該事項(xiàng)對公司有重大影響，股票即日起停牌；5月4 日，丙公司發(fā)布《關(guān)于對深圳交易所關(guān)注函的回復(fù)公告》,稱甲集團(tuán)公司若無法解決債務(wù)清償問題，存在公司控制權(quán)變更的可能。綜上所述，甲 集團(tuán)公司的債務(wù)危機(jī)對丙公司的證券市場價(jià)格具有重大影響。
3. 未公開性
內(nèi)幕交易行為之所以屬于違法犯罪行為，是因?yàn)閮?nèi)幕信息尚未公開，行為人利用該內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，可以獲取利益或者避免遭受損失，有 違證券活動(dòng)的公開、公平、公正原則。自2012年6月1日起施行的《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案 件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》(法釋〔2012〕6號)第五條第一款規(guī)定，內(nèi)幕信息敏感期是指內(nèi)幕信息自形成至公開的期間。
第一，關(guān)于內(nèi)幕信息的形成?！蹲罡呷嗣穹ㄔ骸⒆罡呷嗣駲z察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》 第五條第二款、第三款規(guī)定：“證券法①第六十七條第二款所列‘重大事 件’的發(fā)生時(shí)間，第七十五條規(guī)定的‘計(jì)劃’、‘方案’以及期貨交易管 理?xiàng)l例第八十五條第十一項(xiàng)規(guī)定的‘政策’、‘決定’等的形成時(shí)間，應(yīng) 當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)。影響內(nèi)幕信息形成的動(dòng)議、策劃、決策 或者執(zhí)行人員，其動(dòng)議、策劃、決策或者執(zhí)行初始時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi) 幕信息的形成之時(shí)?！北景钢?，2018年4月24日11時(shí)，甲集團(tuán)公司第一筆12億元超短期融資券發(fā)行失敗，引發(fā)債務(wù)危機(jī)，為內(nèi)幕信息形成時(shí)間。
第二，關(guān)于內(nèi)幕信息的公開?！蹲罡呷嗣穹ㄔ?、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》 第五條第四款規(guī)定，內(nèi)幕信息的公開是指內(nèi)幕信息在國務(wù)院證券、期貨 監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露。內(nèi)幕信息的公開，應(yīng)當(dāng)具 備內(nèi)容完整、準(zhǔn)確與符合條件的媒體兩個(gè)要件。內(nèi)容完整、準(zhǔn)確，是指 應(yīng)當(dāng)完整、準(zhǔn)確披露內(nèi)幕信息；符合條件的媒體，是指在指定的報(bào)刊、 網(wǎng)站等媒體披露。本案中，甲集團(tuán)公司雖于2018年4月24日根據(jù)規(guī)定流程在上海清算所、中國貨幣網(wǎng)官網(wǎng)上對超短期融資券取消發(fā)行事項(xiàng)進(jìn)行 了公告，但公開披露的內(nèi)容僅為因近期市場波動(dòng)較大，甲集團(tuán)公司與主 承銷商協(xié)商決定取消本期超短期融資券的發(fā)行，將另擇時(shí)機(jī)重新發(fā)行。 甲集團(tuán)公司發(fā)布的公告中并未對取消發(fā)行的原因及對丙公司可能造成的 影響進(jìn)行完整披露。事實(shí)上，在銀行間債券市場取消發(fā)行較為常見且原 因多樣，并不能直接得出公司存在債務(wù)危機(jī)的結(jié)論。而且，甲集團(tuán)公司在緊急會(huì)議上還要求與會(huì)人員保密，呈報(bào)省人民政府的報(bào)告定為絕密級， 說明甲集團(tuán)公司對債務(wù)危機(jī)的信息進(jìn)行了嚴(yán)格管理。直至2018年5月3 日、4日，乙公司、丙公司發(fā)布公告，稱甲集團(tuán)公司若無法解決債務(wù)清償問題，存在公司控股權(quán)變更可能，內(nèi)幕信息才被公開。因此，被告人蔣 某偉2018年4月25日實(shí)施交易行為時(shí)，該內(nèi)幕信息仍處于敏感期，符合未公開性特征。
綜上所述，甲集團(tuán)公司的債務(wù)危機(jī)符合相關(guān)性、重大性(價(jià)格敏感性)、未公開性三個(gè)特征，屬于內(nèi)幕信息。被告人蔣某偉作為內(nèi)幕信息的知情人員，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)進(jìn)行證券交易，已經(jīng)構(gòu)成內(nèi)幕交易罪。 法院對被告人蔣某偉以內(nèi)幕交易罪定罪量刑是準(zhǔn)確的。
(撰稿：浙江省杭州市中級人民法院 鄭庚
最高人民法院刑事審判第三庭 付想兵 審編：最高人民法院刑事審判第三庭 鹿素勛)
